行为金融学(Behavioral Finance，简称BF)

什么是行为金融学

行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说(effICIent market hypothesis,EMH)相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制（lIMits of Arbitrage和心理学两部分。

由于是一个新兴的研究领域，行为金融学至今还没有为学术界所公认的严格定义，因而在此只能给出几种由行为金融学领域一些颇有影响的学者所提出的定义。虽然无法避免其局限性，但各有其独到的见解，可以作为行为金融学研究的基 础性概念。

（1）美国芝加哥大学教授Thaler认为，行为金融学是指研究人类理解信息并随之行动，作出投资决策的学科。通过大量的实验模型，它发现投资者行为并不总是理性、可预测和公正的，实际上，投资者经常会犯错。

（2）美国耶鲁大学教授Shiller认为，行为金融学是从对人们决策时的实际心理特征研究人手讨论投资者决策行为的，其投资决策模型是建立在人们投资决策时的心理因素的假设基础上的（当然这些关于投资者心理因素的假设是建立在心理学实证研究结果基础上的）。

行为金融学的研究思想相对于传统经济学是一种逆向的逻辑。传统经济学理论是首先创造理想然后逐步走向现实，其关注的重心是在理想状况下应该发生什么；而行为金融学则是以经验的态度关注实际上发生了什么及其深层的原因是什么。这种逻辑是一种现实的逻辑、发现的逻辑。从根本上来说，行为金融学所研究的是市场参与者表现出的真实情况是什么样的，以及从市场参与者所表现出的特性来解释一些金融现象。

行为金融学家认为：

①投资者是有限理性的，投资者是会犯错误的。

② 在绝大多数时候，市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的（而非标准金融理论中的非理性投资者最终将被赶出市场，理性投资者最终决定价格）。美国威斯康辛大学的著名行为金融学教授德朋特认为，行为金融学的主要理论贡献在于打破了传统经济学中关于人类行为规律不变的前提假设，将心理学和认知科学的成果引人到金融市场演变的微观过程中来。行为金融学家和经济心理学家们通过个案研究、实验室研究以及现场研究等多种实证研究方法的运用，使得人们对于经济行为人的各种经济行为的特征及其原因有了进一步的认识。

20世纪50年代,冯·纽曼和摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern在公理化假设的基础上建立了不确定条件下对理性人(rational aCTOr)选择进行分析的框架,即期望效用函数理论。阿罗和德布鲁(Arrow and Debreu) 后来发展并完善了一般均衡理论,成为经济学分析的基础,从而建立了现代经济学统一的分析范式。这个范式也成为现代金融学分析理性人决策的基础。1952年马克威茨(Markowitz)发表了著名的论文“portfolio selection”,建立了现代资产组合理论,标志着现代金融学的诞生。此后莫迪戈里安尼和米勒(Modigliani and Miller)建立了MM定理,开创了公司金融学,成为现代金融学的一个重要分支。20世纪60年代夏普和林特纳等(Sharp and Lintner)建立并扩展了资本资产定价模型(CAPM。20世纪70年代罗斯(Ross) 基于无套利原理建立了更具一般性的套利定价理论(APT)。20世纪70年代法马(FAMA)对有效市场假说(EMH) 进行了正式表述,布莱克、斯科尔斯和莫顿(Black-Scholes-Merton) 建立了期权定价模型(OPM) ,至此,现代金融学已经成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。

但是,20世纪80年代对金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融学无法解释的异象 (anomalies) ,为了解释这些异象,一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析,至90年代这个领域涌现了大量高质量的理论和实证文献,形成最具活力的行为金融学派。2001年克拉克奖得主马修·拉宾（Matthew RaBIn 和2002年诺贝尔奖得主丹尼尔·卡尼曼(Daniel·KAhne- man) 和弗农·史密斯(Vernon·Smith) ,都是这个领域的代表人物,为这个领域的基础理论做出了重要贡献。将这些奖项授予这个领域的专家也说明了主流经济学对这个蓬勃发展的领域的肯定,更促进了这个学科的进一步发展。国外将这一领域称之为behavioral finance ,国内大多数的文献和专著将其称为“行为金融学”。

行为金融学的产生

进入20世纪80年代前后，关于股票市场的一系列研究和实证发现了与理性人假设不符的异常现象，例如，所谓的“一月效应”、“星期一效应”、股权溢价之谜、封闭式基金折/溢价之谜、小盘股效应等。面对这些金融市场的异常现象，诸多研究学者从传统金融理论的基本假设入手，放松关于投资者是完全理性人的假设，吸收心理学的研究成果，研究股市投资行为、价格形成机制与价格表现特征，取得了一系列有影响的研究成果，形成了具有重要影响力的学术流派——行为金融学。

在博弈论和实验经济学被主流经济学接纳之际，行为金融学对人类个体和群体行为的研究日益重视。其中，个体心理分析基于“人的生存欲望”“人的权力欲望”“人的存在价值欲望”三大心理分析理论进行分析，旨在解决投资者在投资决策过程中产生的心理障碍问题。因此，它为人们理解金融市场提供了一个新的视角，弥补了现代金融理论只注重最优决策模型，简单地认为理性投资决策模型就是决定证券市场价格变化的不足。

行为金融学的未来发展

作为蓬勃发展的新兴领域,行为金融学依然存在很多缺陷；要在现代金融学领域中形成一门独立的学科,未来必须在以下几个主要方面进行理论创新和探索。

第一,需要建立新的基本理论框架

行为金融学发现,人在不确定条件下的决策过程中并不是完全理性的,会受到过度自信、代表性、可得性、框定依赖、锚定和调整、损失规避等信念影响,出现系统性认知偏差。而现代金融学是基于理性人假设,认为理性人在不确定条件下的决策是严格依照贝叶斯法则计算的期望效用函数进行决策的；即使有些人非理性,这种非理性也是非系统性的,会彼此抵消,从而在总体上是理性的；如果这种错误不能完全相互抵消,套利者的套利也会淘汰这些犯错误的决策者,使市场恢复到均衡状态,达到总体理性。

行为金融学以Kahneman和Amos Tversky的展望理论(PRosPEct theory (1979) 取代了传统金融学的期望方差理论,将“芝加哥人”假设扩展为“K T人”（指Kahneman 和Tversky展望理论中的行为人）假设，这不仅是对传统金融学的挑战,也是对经济学理论基础的挑战。但是,行为金融学的展望理论迄今还未成为一个统一的理论基础,还未成为一个公理化标准。不同的研究者往往依据特定的心理假设,建立自己的模型和理论。这使得行为金融学的不同研究者无法在公理化标准下进行讨论,从而限制了行为金融学的科学化。一门学科若想建立完整的体系,不仅要有“破”而且要有“立”。行为金融学需要在形成新的、规范化的对行为人的假设的基础上,建立一个类似于传统金融学中有效市场假说地位的核心理论框架,作为对金融市场现象和人的行为的分析基础。

在没有学科核心基础理论和统一的新的假设前提条件的情况下,学科体系不可能完整和内在统一,也不可能对资产定价、公司金融等问题进行理论重构,从而不可能建立起有特色的独立学科。我们认为,新的基础性理论应当是在理性人假设放松的前提下,构建的更贴近市场现实的理论,同时也将旧理论作为新理论的一个特例包含于其中。

第二,需要建立统一、独特、具有严密内在逻辑的分析范式

作为一门学科,必须有区别于其他学科的独特分析范式,如信息经济学是以道德风险和逆向选择为分析范式,制度经济学是以科斯定理为分析范式。行为金融学将认知心理学对人的行为的研究成果应用于对投资者的行为分析固然是其特色,但是行为金融学目前还不具有严密的内在逻辑体系。例如,一种金融现象的产生是受哪类心理因素影响的? 哪些心理因素对投资者行为具有基础性或决定性影响? 其影响机制是什么? 这种机制是否会随着人的认识而消失等。

例如,对于“反应过度”和“反应不足”这两种相互关联现象的解释。Barberis、Shleifer和Vishny (1998) 引入代表性(representativeness) 和保守性(conservatis