私募股权投资-经济百科

私募股权投资（PRivateEquity，简称“PE”）

什么是私募股权投资

在欧洲大陆，私募股权投资基金等同于风险资本(VentureCAPItal，VC)，欧洲私募股权和创业资本协会(EVCA)把私募股权投资定义为投资于企业早期(种子期和创业期)和扩展期的专业的股权投资。

当前国内外对私募股权投资的含义界定不一，概括而言，主要有广义和狭义之分。广义的私募股权投资是指通过非公开形式募集资金，并对企业进行各种类型的股权投资。这种股权投资涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，以及上市后的私募投资(如PrivateInvestmentInPublicEquity，PIPE)等。狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。

私募股权投资通常以基金方式作为资金募集的载体，由专业的基金管理公司运作，像我们熟知的凯雷集团、KKR、黑石集团和红杉资本等国际知名投资机构就是私募股权投资基金的管理公司，旗下都运行着多只私募股权投资基金。

私募股权投资的特点

(1)资金筹集具有私募性与广泛性。私募股权投资资金主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，其销售、赎回都是通过私下与投资者协商进行的；资金来源广泛，一般有富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金和保险公司等。

(2)投资对象是有发展潜力的非上市企业。私募股权投资一般投资于私有公司即非上市企业，并且其项目选择的唯一标准是能否带来高额投资回报，而不拘泥于该项目是否应用了高科技和新技术。换言之，关键在于一种技术或相应产品是否具有好的市场前景而不仅在于技术的先进水平。

(3)对投资目标企业融合权益性的资金支持和管理支持。私募股权基金多采用权益投资方式，对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股以及可转债的形式。私募股权投资者通常参与企业的管理，主要形式有参与到企业的董事会中，策划追加投资和海外上市，帮助制定企业发展策略和营销计划，监控财务业绩和经营状况，协助处理企业危机事件。目前一些著名的私募股权投资基金有着丰富的行业经验与资源，他们可以为企业提供有效的策略、融资、上市和人才方面的咨询和支持。

(4)属于流动性较差的中长期投资。私募股权投资期限较长，一般一个项目可达3～5年或更长，属中长期投资；投资流动性差，没有现成的市场供非上市公司股权的出让方与购买方直接达成交易。需要说明的是，私募股权投资本身从全球范围寻找可投资项目，并不区分国际国内。

私募股权投资的分类

根据被投资企业发展阶段划分，私募股权投资主要可分为创业风险投资(VentureCapital)、成长资本(DevelOPMentCapital)、并购资本(BuyoutCapital)、夹层投资(MezzanineCapital)、Pre-IPO投资(Pre-IPOCapital)以及上市后私募投资(PrivateInvestmentinPublicEquity，PIPE)。

1．创业风险

投资创业风险投资主要投资技术创新项目和科技型初创企业，从最初的一个想法到形成概念体系，再到产品的成型，最后将产品推向市场。提供通过对初创的资金支持和咨询服务，使企业从研发阶段充分发展并得以壮大。由于创业企业的发展存在着财务、市场、营运以及技术等诸多方面的不确定性，因而具有很大的风险，这种投资能够持续的理由是投资利润丰厚，能够弥补其他项目的损失。

2．成长资本

成长期投资针对的是已经过了初创期发展至成长期的企业，其经营项目已从研发阶段过渡到市场推广阶段并产生一定的收益。成长期企业的商业模式已经得到证实而且仍然具有良好的成长潜力，通常是用2～3年的投资期寻求4～6倍的回报，一般投资已经有一定规模的营收和正现金流，通常投资规模为500万～2000万美元，具有可控的风险和可观的回报。成长资本也是中国私募股权投资中比例最大的部分，从2008年的数据看，成长资本占到了60％以上。

3．并购资本

并购资本主要专注于并购目标企业，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造提升企业价值，必要的时候可能更换企业管理层，成功之后持有一定时期后再出售。并购资本相当大比例投资于相对成熟的企业，这类投资包括帮助新股东融资以收购某企业、帮助企业融资以扩大规模或者是帮助企业进行资本重组以改善其营运的灵活性。并购资本涉及的资金规模较大，常达10亿美元左右，甚至更多。

4．夹层投资

夹层投资的目标主要是已经完成初步股权融资的企业。它是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，其实质是一种附有权益认购权的无担保长期债权。这种债权总是伴随相应的认股权证，投资人可依据事先约定的期限或触发条件，以事先约定的价格购买被投资公司的股权，或者将债权转换成股权。夹层投资的风险和收益低于股权投资，高于优先债权。在公司的财务报表上，夹层投资也处于底层的股权资本和上层的优先债(高级债)之问，因而称为“夹层”。与风险投资不同的是，夹层投资很少寻求控股，一般也不愿长期持有股权，更倾向于迅速地退出。当企业在两轮融资之间，或者在希望上市之前的最后冲刺阶段，资金处于青黄不接的时刻，夹层投资者往往就会从天而降，带给企业最需要的现金，然后在企业进入新的发展期后全身而退。这也是它被称为“夹层”投资的另一个原因。夹层投资的操作模式风险相对较小，因此寻求的回报率也低一些，一般在18％～28％左右。

5．Pre-IPO投资

Pre-IPO投资主要投资于企业上市前阶段，或者预期企业近期上市的企业规模与盈利已达到可上市水平的企业，其退出方式一般为上市后从公开资本市场上出售股票。一般而言，Pre-IPO投资者主要有投行型投资基金和战略型投资基金两类。(1)投行型的投资基金如高盛、摩根斯坦利等投资基金，它们具有双重身份——既是私募股权投资者，又是投资银行家。作为投资银行家，他们能够为企业的IPO提供直接的帮助；而作为私募股权投资者的身份则为企业的股票进行了价值“背书”，有助于提升公开市场上投资者对企业股票的信心，因此投行型投资基金的引入往往有助于企业股票的成功发行。(2)战略型投资基金，致力于为企业提供管理、客户、技术等资源，协助企业在上市之前建立起规范的法人治理结构，或者为企业提供专业的财务咨询。Pre-IPO投资具有风险小、回收快的优点，并且在企业股票受到投资者追崇的情况下，可以获得较高的投资回报。

6．PIPE投资

PIPE是PrivateInvestmentinPublicEquity的缩写，它是指投资于已上市公司股份的私募股权投资，以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式。PIPE投资分为传统型和结构型两种形式，传统型PIPE由发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先股或普通股，结构型PIPE则是发行可转换为普通股或者优先股的可转债。相对于二次发行等传统的融资手段，PIPE融资成本和融资效率相对较高，监管机构的审查较少，而且不需要昂贵的路演成本，这使得获得资本的成本和时间都大大降低。PIPE比较适合一些不希望应付传统股权融资复杂程序的快速成长为中型企业的上市公司。

私募股权投资的投资模式：

（1）增资扩股；

（2）股权转让；

（3）增资扩股与股权转让结合。

私募股权投资的经济学分析

1．私募股权投资有助于降低投资者的交易费用，提高投资效率

现代经济学契约理论认为，作为经济活动的基本单位，交易是有费用或成本的。所谓交易费用，“就是经济系统运作所需要付出的代价或费用”。具体到投资活动来说，其往往伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付搜寻、评估、核实与监督等成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济。相对于直接投资，投资者利用私募股权投资方式能够获得交易成本分担机制带来的收益，提高投资效率，这是私募股权投资存在的根本原因。

2．私募股权投资有利于解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题

私募股权投资活动中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择直到投资后的监督控制等各个环节。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。首先，私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业拥有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，对复杂的、不确定性的经营环境具有较强的计算能力和认识能力，能用敏锐的眼光洞察投资项目的风险概率分布，对投资项目前期的调研和投资项目后期的管理具有较强的信息搜寻、处理、加工和分析能力，其作为特殊的外部人能最大限度地减少信息不对称，防范逆向选择。其次，私募股权投资的制度安排也有利于解决信息不对称带来的道德风险问题。私募股权投资基金最常见的组织形式是有限合伙公司，通常由普通合伙人和有限合伙人组成。高级经理人一般作为普通合伙人，一旦签订投资项目协议，就会以股东身份积极参与企业的管理，控制并扶持投资企业的发展。因此，私募股权投资公司的股东与普通公司的股东相比，能更准确地知道企业的优势和潜在的问题，向企业提供一系列管理支持和顾问服务，最大限度地使企业增值并分享收益。这样，私募股权投资的制度安排比较有效地解决了委托一代理问题，这是私募股权投资得以快速发展的又一原因。

3．私募股权投资能够发挥风险管理优势，提供价值增值

现代金融经济学认为，投资组合能够减少经济活动的非系统性风险，从而成为风险管理的重要手段。但对于单个投资者来说，分散化投资会给投资者带来额外的成本。例如，投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了能够享受成本分担的收益，还能够分享分散投资风险的好处，进而获得价值增值。

私募股权投资的运作

私募股权投资的运作是指私募股权投资机构对基金的成立和管理、项目选择、投资合作和项目退出的整体运作过程。每个投资机构都有其独特的运作模式和特点，其运作通常低调而且神秘，从某种程度上看，私募股权投资的不同运作模式直接影响了投资的回报水平，是属于不能外泄的独占机密。虽然我们可能无法知道各个投资机构在具体的投资运作中的许多细节，但通常私募股权投资具有一些共同的基本流程和基本方法。

一、私募股权投资的主要参与者

参与私募股权投资运作链条的市场主体主要包括被投资企业、基金和基金管理公司、基金的投资者以及中介服务机构。

1．被投资企业

被投资企业都有一个重要的特性——需要资金和战略投资者。企业在不同的发展阶段需要不同规模和用途的资金：创业期的企业需要启动资金；成长期的企业需要筹措用于规模扩张及改善生产能力所必需的资金；改制或重组中的企业需要并购、改制资金的注入。面临财务危机的企业需要相应的周转资金渡过难关；相对成熟的企业上市前需要一定的资本注入以达到证券交易市场的相应要求；即使是已经上市的企业仍可能根据需要进行各种形式的再融资。

2．基金管理公司

私募股权投资需要以基金方式作为资金的载体，通常由基金管理公司设立不同的基金募集资金后，交由不同的管理人进行投资运作。基金经理人和管理人是基金管理公司的主要组成部分，他们通常是有丰富行业投资经验的专业人士，专长于某些特定的行业以及处于特定发展阶段的企业，他们经过调查和研究后，凭借敏锐的眼光将基金投资于若干企业的股权，以求日后退出并取得资本利得。

3．私募股权投资基金的投资者

只有具备私募股权投资基金的投资者，才能顺利募集资金成立基金。投资者主要是机构投资者，也有少部分的富有个人，通常有较高的投资者门槛。在美国，公共养老基金和企业养老基金是私募股权投资基金最大的投资者，两者的投资额占到基金总资金额的30％～40％。机构投资者通常对基金管理公司承诺一定的投资额度，但资金不是一次到位，而是分批注入。

4．中介服务机构

随着私募股权投资基金的发展和成熟，各类中介服务机构也随之成长和壮大起来。其中包括：(1)专业顾问，专业顾问公司为私募股权投资基金的投资者寻找私募股权投资基金机会，专业的顾问公司在企业运作、技术、环境、管理、战略以及商业方面卓越的洞察力为他们赢得了客户的信赖；(2)融资代理商，融资代理商管理整个筹资过程，虽然许多投资银行也提供同样的服务，但大多数代理商是独立运作的；(3)市场营销、公共关系、数据以及调查机构，在市场营销和公共事务方面，有一些团体或专家为私募股权投资基金管理公司提供支持，而市场营销和社交战略的日渐复杂构成了私募股权投资基金管理公司对于数据和调研的庞大需求；(4)人力资源顾问，随着私募股权投资产业的发展，其对于人力资源方面的服务需求越来越多，这些代理机构从事招募被投资企业管理团队成员或者基金管理公司基金经理等主管人员的工作；(5)股票经纪人，除了企业上市及售出股权方面的服务，股票经纪公司还为私募股权投资基金提供融资服务；(6)其他专业服务机构，私募股权投资基金管理公司还需要财产或房地产等方面的代理商和顾问、基金托管方、信息技术服务商、专业培训机构、养老金和保险精算顾问、风险顾问、税务以及审计事务所等其他专业机构的服务。中介服务机构在私募股权投资市场中的作用越来越重要，他们帮助私募股权投资基金募集资金、为需要资金的企业和基金牵线搭桥，还为投资者对私募股权投资基金的表现进行评估，中介服务机构的存在降低了私募股权投资基金相关各方的信息成本。

二、私募股权投资的操作流程

不同于大多数其他形式的资本，也不同于借贷或上市公司股票投资，私募股权投资基金经理或管理人为企业带来资本投资的同时，还提供管理技术、企业发展战略以及其他的增值服务，是一项带着战略投资初衷的长期投资，当然其运作流程也会是一个长期持久的过程。国内私募股权投资基金和海外的创业投资基金的运作方式基本一致，即基金经理通过非公开方式募集资金后，将资金投于非上市企业的股权，并且管理和控制所投资的公司使该公司最大限度地增值，待公司上市或被收购后撤出资金，收回本金及获取收益。其投资运作基本都是按照一系列的步骤完成的，从发现和确定项目开始，然后经历谈判和尽职调查，确定最终的合同条款、投资和完成交易，并通过后续的项目管理，直到投资退出获得收益。当然，不同私募股权投资基金的特点不同，在工作流程上会稍有差异，但基本大同小异。

1．寻找项目

私募股权投资成功的重要基础是如何获得好的项目，这也是对基金管理人能力的最直接的考验，每个经理人均有其专业研究的行业，而对行业企业的更为细致的调查是发现好项目的一种方式。另外，与各公司高层管理人员的联系以及广大的社会人际网络也是优秀项目的来源之一，如投资银行、会计师事务所和律师事务所等各类专业的服务机构，都可能提供很多有价值的信息。当然，通常最直接的方式是获得由项目方直接递交上来的商业计划书。在获得相关的信息之后，私募股权投资公司会联系目标企业表达投资兴趣，如果对方也有兴趣，就可进行初步评估。

2．初步评估

项目经理认领到项目后，正常情况下应在较短期内完成项目的初步判断工作。项目经理在初步判断阶段会重点了解以下方面：注册资本及大致股权结构(种子期未成立公司可忽略)、所处行业发展情况、主要产品竞争力或盈利模式特点、前一年度大致经营情况、初步融资意向和其他有助于项目经理判断项目投资价值的企业情况。初步判断是进一步开展与公司管理层商谈以及尽职调查的基础。在初步评估过程中，需要与目标企业的客户、供货商甚至竞争对手进行沟通，并且要尽可能地参考其他公司的研究报告。通过这些工作，私募股权投资公司会对行业趋势、投资对象所在的业务增长点等主要关注点有一个更深入的认识。

3．尽职调查

通过初步评估之后，投资经理会提交《立项建议书》，项目流程也进入了尽职调查阶段。因为投资活动的成败会直接影响投资和融资双方公司今后的发展，故投资方在决策时一定要清晰地了解目标公司的详细情况，包括目标公司的营运状况、法律状况及财务状况。尽职调查的目的主要有三个：发现问题，发现价值，核实融资企业提供的信息。

在这一阶段，投资经理除聘请会计师事务所来验证目标公司的财务数据、检查公司的管理信息系统以及开展审计工作外，还会对目标企业的技术、市场潜力和规模以及管理队伍进行仔细的评估，这一程序包括与潜在的客户接触，向业内专家咨询并与管理队伍举行会谈，对资产进行审计评估。它还可能包括与企业债权人、客户、相关人员如以前的雇员进行交谈，这些人的意见会有助于投资机构作出关于企业风险的结论。

4．设计投资方案

尽职调查后，项目经理应形成调研报告及投资方案建议书，提供财务意见及审计报告。投资方案包括估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单等内容。由于私募股权投资基金和项目企业的出发点和利益不同，双方经常在估值和合同条款清单的谈判中产生分歧，解决分歧的技术要求很高，需要谈判技巧以及会计师和律师的协助。

5．交易构造和管理

投资者一般不会一次性注入所有投资，而是采取分期投资方式，每次投资以企业达到事先设定的目标为前提，这就构成了对企业的一种协议方式的监管。这是降低风险的必要手段，但也增加了投资者的成本。在此过程中不同投资者选择不同的监管方式，包括采取报告制度、监控制度、参与重大决策和进行战略指导等，另外，投资者还会利用其网络和渠道帮助企业进入新市场、寻找战略伙伴以发挥协同效应和降低成本等方式来提高收益。

6．项目退出

私募股权投资的退出，是指基金管理人将其持有的所投资企业的股权在市场上出售以收回投资并实现投资的收益。私募股权投资基金的退出是私募股权投资环节中的最后一环，该环节关系到其投资的收回以及增值的实现。私募股权投资的目的是为了获取高额收益，而退出渠道是否畅通是关系到私募股权投资是否成功的重要问题。因此，退出策略是私募股权投资基金者在开始筛选企业时就需要注意的因素。

从寻找项目开始到退出项目结束，完成私募股权投资的一个项目的全过程。在现实生活中，投资机构可能同时运作几个项目，但基本上每个项目都要经过以上几个流程。

三、私募股权投资的项目评估标准

对于私募股权投资基金来说，寻找好的企业、好的经营者或管理团队是非常具有挑战性的工作。寻找项目、初步评估和尽职调查是私募股权投资的基础，通过这三者的考验是投资能够进行的前提，在整个项目评估过程中，每个基金的偏好不同，其评估标准会有所不同，但一般都遵循以下标准：

1．企业和产品具有高成长性

首先，企业要具有高成长性，即公司能在较短时间内达到一定经营规模；其次，拟投资的企业必须具有一定的竞争优势，如先进的技术优势或在行业领域中处于较领先的地位；再次，企业要有好产品。好产品必须具备如下特征：(1)它不仅要能满足市场的现有需求，而且还要能够满足市场的潜在需求；(2)它必须具有独特性，具有良好的扩展性、可靠性和维护性，能够满足人们的某些特殊需求，从而能够在市场中获得独占或领先的地位；(3)它所服务的市场规模要足够大，这样才能为企业的高成长性奠定基础；(4)它必须是不易被模仿的，一个产品(或服务)对市场需求的满足性非常好，而且独特性也非常强，但如果它容易被模仿和替代，就很难保持其市场地位。

2．企业面对的市场足够好

一个好的市场是成就好产品的首要条件。企业所面对的市场最好能够：(1)它能为风险产品提供规模足够大的发展空间；(2)它本身具有高成长性；(3)它对即将进入市场的产品(或服务)很容易接受，并且同时又能对产品(或服务)跟随者的模仿形成很高的壁垒；(4)市场能保持一定的竞争水平，企业所面对的竞争既包括同类产品的竞争，同时也包括替代品的竞争等。

3．具有优秀企业家团队

“宁可投资一流的人才、二流的技术，也不投资一流的技术、二流的人才”，这句私募股权投资的口号足以见得企业管理团队的重要性。对企业的领头人也即企业家的评估中要求其必须具备以下素质：(1)战略思想，企业家的战略思想一般体现在企业文化和经营理念中，所以，选择具有长远发展战略眼光的企业家，对保障投资的未来预期收益将起到非常重要的作用；(2)整合资源能力，包括经营管理能力、市场营销能力、市场应变能力、公共关系能力、风险预见和防范能力以及技术创新能力等：(3)个人品质，一个具有良好个人品质的企业家应该是忠诚正直、敢于承担责任、机智敏锐、信念坚定、坚忍不拔、精力充沛、乐观豁达而又务实的。