空中楼阁理论-经济百科

空中楼阁理论（Castle-In-The-Air Theory）

什么是空中楼阁理论

空中楼阁理论是最早流行的证券投资理论，其基本思想是认为股票价格取决于投资者对股价的心理预期。由于它注重心理分析，带有很大的不确定性，后人把它称之为“空中楼阁理论”。一般认为，技术分析的理论基础是空中楼阁理论。

凯恩斯认为股票价值虽然在理论上取决于其未来收益，但由于进行长期预期相当困难和不准确，故投资大众应把长期预期划分为一连串的短期预期。而一般大众在预测未来时都遵守一条成规：除非有特殊理由预测未来会有改变，否则即假定现状将无定期继续下去。于是投资者不必为不知道10年以后其投资将值几何而失眠，他只要相信这条成规不被打破，使他常有机会在时间过得不多、现状改变还不太大时就可以修改其判断，变换其投资，则他觉得他的投资在短期间内相当安全，因此在一连串的短期内（不论有多少），其投资也相当安全。

一般投资者如此，专业投资者也只好如此，这些专业人士最关心的，不是比常人高出一筹预测某一投资品在其整个寿命中产生的收益如何，而在于比一般大众稍早一些预测在此成规下市场对新的变化有什么反应。

凯恩斯把此种行为比作选美比赛：报上发表一百张美女照片，要求参赛者选出其中最美的六个，并给命中率最高的参赛者颁奖，这与我国电影的百花奖有点类似。在这种竞赛规则下，为了获胜，每一参赛者都不会根据自己的审美标准来评议，而会根据他对别人审美观点的推断来选美，只有这样，参赛者自己才能获奖。所以为了获奖，参赛者都必须服从大众的偏好。

同样在股票投资中，专业人要想在投资中获利，也必须了解并遵从一般投资大众的思维方式，一项投资对投资者来说值一定的价格，是因为他期望能以更高的价格卖给别人，于是股票投资就成了博傻游戏：每个人购买股票时都不必研究该股票到底值多少钱，或能为其带来多少长期收益，而只关心有没有人愿意以更高的价格向他买进；所以在股市中，每个人在购买股票时都必须且愿意充当暂时的傻瓜，只要他相信会有更傻的人来接替他的傻瓜职务，使其持有的股票能卖出，他就可晋升为聪明人了。这种游戏一直持续下去，像击鼓传花一样。当鼓声一停，最后的一棒就成了真正的傻瓜。此时股价开始下跌，于是傻瓜们又开始了“割肉比赛”。

基于上述分析，凯恩斯认为，“股票价格乃代表股票市场的平均预期，循此成规所得的股票价格，只是一群无知无识群众心理之产物，当群意骤变时，股价自然就会剧烈波动”。

空中楼阁理论的研究发展

空中楼阁理论最早由著名经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯于1936年的《就业、利息和货币通论》提出的，后经美国经济学家奥斯卡·摩根斯特恩在《博奕论和经济行为》中作了进一步阐述。^[1]

凯恩斯通过对30年代纽约股市崩溃的剖析，认为是投资者的信心危机起着决定的作用。因此，预测股市就要洞悉投资者的心理。他认为人们是无法了解是什么因素决定股息和未来收入，因而“决策不能完全依据严格的冷静盘算，事实上也没有方法作此种计算，大部分决定于油然自发的情绪”。而投资者“主要关心的不是对一笔投资在其投资期内可能收益作出准确的长期预测，而是抢在公众之前预见到惯用的估价依据的变化”。换言之，凯恩斯纯粹运用心理原则而非金融估价来研究股票市场。

随后，亚当·斯密又发展了凯恩斯的理论。1968年在他出版的《货币博弈》中，把投资决策看作是对其他投资者抉择的反应，进行了更深一层的心理分析。以“空中楼阁理论”为基础，专业人员发展了“图表分析法”，图表分析家们认为，股市只有当10%是合乎逻辑的，而90%是受心理因素影响。大众存在迫随心理，因此当股市上涨时，投资者争相购买，哄抬股价，使股市持续看涨，当股市下跌时则又持续下跌。

如凯恩斯所言:“除非我们有特殊理由预测未来会有改变，否则我们即假定现存状况将无定期继续下去。”因此。分析家们根据对股票价格以往记录的分析，绘制成图表，来判断股票未来的发展趋势，根据图表中线条的走势来进行投资决策。

空中楼阁理论的主要论点

目前，空中楼阁理论在各投资领域都很有市场，其要点可归纳为：

（1）股票价格并不是由其内在价值决定的，而是由投资者心理决定的，故此理论被称为空中楼阁理论，以示其虚幻的一面。

（2）人类受知识和经验所限，对长期预期的准确性缺乏信心，加上人生短暂造成的短期行为，使一般投资大众用一连串的短期预期取代长期预期。

（3）占少数的专业人士面对占绝大多数的一般投资大众的行为模式，只好采取顺应的策略，这就是通常所说的顺势而为，股票价格取决于股民的平均预期。

（4）心理预期会受乐观和悲观情绪的影响而骤变，从而引起股票价格的剧烈波动。

（5）投资者想要在股市中取胜，必须先发制人，智夺群众，而斗智的对象，不是预期股票能带来多少长期收益，其投资价值有几何，而在于预测短期之后，股价会因股民的心理预期变化而有何变化。

（6）只要投资者认为未来价格上涨，他就可不必追究该股票的投资价值而一味追高买进，而当投资者认为未来价格会下跌时，他也不顾市场价格远低于内在价值而杀低抛出。所以股票投资往往成为博傻游戏，成为投机者的天堂。

空中楼阁理论的缺陷^[2]

该理论完全抛开股票的内在价值，强调心理构造出来的空中楼阁。投资者之所以要以一定的价格购买某种股票，是因为他相信有人将以更高的价格向他购买这种股票。至于股价的高低，这并不重要，重要的是存在更大的“笨蛋”愿以更高的价格向你购买。精明的投资者无须去计算股票的内在价值，他所须做的只是抢在最大“笨蛋”之前成交，即股价达到最高点之前买进股票，而在股价达到最高点之后将其卖出。

这种分析方法多为具有较大投机心理的短期投资者采用。因其简便直观，没有太多的专业分析，也成为大众投资者预测股市的工具。但这种理论及方法存在着很大的缺陷。

第一，虽然“空中楼阁理论”的假设——大众追随心理的存在在心理学上有一定的根据，但不能由此推断股票的价格具有冲力而保持其原有的变化趋势。事实上，股票市场经常受突发事件的影响，更多地呈现出无规律的波动。

第二，以过去的数据推测将来是不准确的，甚至是根本不可能的。美国的一些学者分析了伦敦证券交易所和纽约证券交易所始自20世纪初的股票价格资料，结果表明：股票过去的价格变动同现时及未来的价格变动的相关性基本上等于零。“股票市场并无记忆力”。因此，图表分析的中心命题是错误的。

第三，“空中楼阁理论”虽然是分析股票投资的理论，却脱离了股票本身，过多地强调心理因素，而忽略了股票的质量和股票市场内在的逻辑性。所以未能研究股市变化的根本原因。